股指期货推出对证券市场影响以及应对策略

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来源：华泰证券 作者：陈金仁

股指期货推出日期已经日益临近，股指期货推出对指数波动性的影响表明股指期货推出后现货市场波动性没有发生明显变化。在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无定论，长期走势则不受指数期货的影响。文章提出了重视沪深300成分股投资机会等投资建议。

        股指期货（Stock Index Futures）是股票指数的期货合约的简称，是允许持有人在合约指定日期按指定价格买入或卖出股票指数的具有法律效力的合约。据统计，目前全世界共有74 种主要指数拥有上百种期货合约。1982年2月24 日美国堪萨斯期货交易所（KCBT）率先推出价值线指数期货合约，标志着股指期货的诞生。自股指期货产生以来，交易合约快速增长，近年来股指期货交易极为迅速。股指期货品种已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。根据美国期货业协会(FIA)的统计，全球交易所股指期货交易量已从1992年的6万亿美元上升到1998年的20.8万亿美元，持仓量从1992年底的798亿美元增加至1998年底的3210亿美元，2004年底交易量更是达到45万亿美元。

图1：世界主要交易所股指期货合约年增长情况

        我国股指期货何时可以推出，是2007年市场各方关注的焦点。证监会副主席范福春在“两会”期间接受记者采访时表示，将争取在今年上半年推出股指期货；中金所也在3月份召开的上海金融工作会议上表示，股指期货上市的各项工作正在有序推进，将按照证监会的统一部署，在准备充分、条件成熟时推出股指期货。根据媒体报道，各大期货公司已经得到通知，将在4月底前全部完成股指期货的各项准备工作。证监会主席尚福林在2006年就表示过，只要机会成熟，技术准备到位，马上就可以上市。修订后的《期货交易管理条例》已在今年2月7日的国务院常务会议上获得了原则通过，3月16日颁布，4月15日正式实行新条例。《期货交易管理条例》将适用范围从原来的商品期货交易扩大到商品、金融期货和期权合约交易。

        从相关信息显示，股指期货推出日期已经日益临近，股指期货推出已经是如箭在弦。对股指期货推出后对市场的影响进行研究，并指导今后的投资显得较为必要。

一、股指期货推出对指数波动性的影响

        由于我国目前尚未正式推出股指期货，研究股指期货推出后对市场的影响更多地是参考国外的市场表现。股指期货推出后对现货市场的影响实证研究表明，目前学者们存在三种不同观点，即股指期货的引入导致现货市场的波动性减小、不变或者增大。主流观点认为，指数期货的引入并没有导致现货市场波动性的增加；或者，虽然股票价格的波动性有所增加，但这是由于信息的迅速流动造成的，指数期货实质
上起到了稳定基础股票市场的作用。根据Charles(1997)所统计的全部36项研究及其43个研究结论中，波动性不变的结果为25个， 占全部结论的58.14%；波动性减小的结果为7个，占全部结论的16.28％；波动性加大的结果为11个，占全部结论的5.58%。（资料来源：蒋瑛琨、彭艳，2006年10月，股指期货推出对股票市场波动性的影响：成熟与新兴市场证据）

        大多数实证研究表明，现货市场波动性没有发生明显变化。对香港恒生指数期货推出前后的现货市场波动性进行了分析，认为指数期货对股票指数波动没有产生影响。对美国价值线指数、香港恒生指数、澳洲所有普通股指数、新加坡交易所的日经225 指数和英国的FTSE 100 指数期货与相应现货市场的关系研究发现，美国市场中期波动上升，长期并无影响；香港市场的波动短期下降，长期上升；澳洲市场无显著变化；日本市场的波动显著上升；英国市场的波动短中期上升，长期并无影响。

        其次，部分研究表明期货市场的引入使现货市场的波动性减小。对1980年至1993年FTSE 100 指数的期现货市场的研究表明，引入期货市场后现货市场波动性减小。对1987年至1993年DAX 指数及期货的研究表明，股指期货降低了现货市场的波动性。

        此外，部分研究认为期货市场导致了现货市场波动性的增加。对FTSE 100 指数期货的交易对现货市场波动性的影响研究表明，期货交易导致了现货市场波动性的增加，但这种波动性并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入提高了现货市场信息流的速度与质量。

        从台湾加权指数、恒生国企指数、日经225指数推出后市场波动率并未有明显的改变。研究表明，韩国股指期货推出后， 股指波动率有所加剧，不过1998年波动率突然加剧与亚洲金融危机的爆发有关系。印度在期货推出后，波动率有所降低。台湾地区在股指期货推出前后，现货市场波动率无显著变化。美国在股指期货推出前后，现货市场波动率无显著变化。香港股指期货推出后，波动率有所加剧，1987 、1998年出现的波动率突然加剧与1987年全球股灾、98年亚洲金融危机的爆发有关。日本日经225 指数期货上市后，波动率有所降低。

二、主要国家和地区股指期货推出后市场走势

        主要国家和地区股指期货推出后市场走势对于研判我国证券市场走势也有一定借鉴意义，我们选取具有代表性的恒生指数期货、日经225指数期货、S&P500指数期货、台湾加权指数期货以及韩国 KOSPI200期货推出后市场走势进行分析2 。( 资料来源：国信证券，
2006年10月，股指期货市场影响研究)

         1、恒生指数期货推出后恒生指数的走势：1986 年5月恒生指数期货推出后3个月恒生指数上涨2.53% ，推出后6个月指数上涨19.61% ，恒指期货推出后，指数延续涨势。

图2：恒生指数期货推出后恒生指数的走势

         2 、日经2 2 5 指数期货推出后日经225 指数的走势：1988年9月日本推出日经225指数期货推出日经225指数期货后3个月指数上
涨9.68%，后6个月指数上涨18.68%，日经2 2 5 指数期货推出后，指数延续涨势，有一定的助涨作用。

图3：日经225指数期货推出后日经225 指数的走势

         3 、S & P 5 0 0 指数期货推出后S & P 5 0 0 指数的走势：S&P500指数期货推出后3 个月指数的下跌3.38% ，后6个月S&P500指数上涨20.61% ，S&P500指数期货推出后，指数先抑后扬。

图4：S&P500指数期货推出后S&P500指数的走势

        4 、台湾加权指数期货推出后台湾加权指数的走势：台湾加权指数期货推出后3个月台湾加权指数下跌14.90%，后6个月指数下跌21.58%，台湾加权指数期货推出后，指数延续跌势。

图5：台湾加权指数期货推出后台湾加权指数的走势

        5、韩国 KOSPI200期货推出后KOSPI200 指数的走势：韩国KOSPI200 期货推出后3个月指数下跌14.07% ，后6 个月指数下跌20.36%。KOSPI200期货推出前，由推出后延续跌势，存在一定的助跌作用。

图6：韩国 KOSPI200 期货推出后KOSPI200 指数的走势

        此外，英国1988年9月FTSE100指数期货推出后，指数由跌转涨，对市场产生促进作用。德国1990年11月DAX30 指数期货推出后，指数扭转颓势，指数震荡走高。综合来看，无论成熟或新兴市场上，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无定论，长期走势则不受指数期货的影响。在股指期货推出后短期内，香港、美国、日本股市呈现总体上涨走势，而韩国、印度、台湾股市则出现下跌。股市的上涨更多地是受到宏观经济、上市公司基本面等影响，简单地认为指数期货推出后市场上涨或下跌的结论是不成立的。

三、股指期货推出后我们的策略

         根据对股指期货交易特性的不同，市场参与者主要有投机者、套期保值者、套利者。

         1 、投机者：股指期货的投机者根据他们对股指走势的预测通过低买高卖获取利润。如果看多股指，则投机者单边买入股指期货；如果看空股指，则投机者单边卖出股指期货。

         2 、套期保值者：与投机者通过股指期货的高杠杆性追求高利润不同，套期保值者主要是运用股指期货的卖空功能来规避系统性风险。举例来说，如果某机构持有价值10亿元的资产组合，假设该组合与沪深300相关性为1，则为了锁定资产价值下跌的风险，该机构可以
按当前点位卖出一份最近交割的沪深300期货合约。假设交割时指数下跌，则资产组合的损失可通过股指期货的赢利弥补；而若交割时指数上涨，则股指期货的亏损可通过资产组合的赢利弥补。可见，套期保值者的目的并不是超额收益，而是锁定一段时间内下跌的风险。

         3 、套利者：股指期货的价格与现货价格的差应该基本保持稳定。但价差是会发生变化的，当价差发生变化时，套利就产生了。套利主要有跨市场套利、跨期套利等，在股指期货上使用较多的是利用基差的变化近期跨期套利。从股指期货的功能来看，股指期货推出后以基金为主的机构投资者初期以套利或套期保值为主，尤其是在市场下跌时卖出股指期货合约以锁定风险，避免被动下跌造成的亏损。而对中小投资者而言，投机是其参与股指期货交易的主要目的。对机构投资者而言，由于股指期货具有高风险特征，将大量资金投入到股指期货交易中的可能性不大，预计在股指期货推出初期会对股市中部分风险偏好度要求高的资金起到一定的分流作用，但不会引发大量资金从股票中撤离进入到股指期货交易中。

        股指期货交易由于实行保证金交易，实行T+0交易，其资金使用效率极高，这可以从权证交易的高换手率中可以看出。

        根据股指期货征求意见稿，沪深300指数期货合约每点乘数为300元，股指期货仿真交易也是以此标准。2007年3月16日，沪深300报收于2604.23点，如果按照2500点计算合约的价值为2500点×300元＝75万元。按照8％的交易保证金计算，投资者交易一手的保证金超过6 万元。一般而言，期货公司会在8 ％的基础上适当提高百分点，则股指期货进入的门槛更高。股指期货初期的参与者或许主要是机构投资者以及资金量较大的投资者，资金量较小的散户投资者难以参与其中。

        在某公司组织的股指期货仿真交易中，在3个月的仿真交易中，所有225个帐户中有12个账户穿仓，账户资金不到20％的有14个，但仍有14名参赛者收益率超过100％，最高收益率达2782％，股指期货具有的高风险、高收益特征充分显露。2007年2月27日，沪深300指数下跌9 . 2 4％，如果以8％保证金交易，满仓多头一天即损失全部本金，而方向做对的满仓投资者则可能一天有超过1 0 0 ％的收益。股指期货交易在带来巨大风险的同时，也会产生巨大的机会。
        
        从相关研究以及股指期货具有的功能和特点来看，面对即将到来的股指期货，我们可以得到以下方面的结论与启示：

        一是股指期货推出与现货市场之间并无明显的相关关系，股指期货的推出并不意味着市场的上涨与下跌。股指期货作为金融衍生品，在推出初期对股票市场资金的分流效应较为有限，断言股指期货推出后股市即大跌的说法缺乏依据。从3月19日的市场数据来看，沪深300 成分股2007年动态市盈率水平在23倍左右，并未高估。前期银行、地产股等已经出现较大幅度调整，继续向下空间较为有限。如果市场因为股指期货推出出现非理性下跌，则给理性投资者提供了逢低买入的机会，建议在市场出现恐慌性抛售时积极介入优质蓝筹股。

        二是在严格控制风险的前提下，关注股指期货带来的巨大机会。就证券公司而言，首先是重视股指期货交易带来的巨大佣金收入。对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者入市，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股指期货市场和基础现货市场的交易量呈双向推动态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市长期流动性具有推动作用。对S&P500指数样本股所作的实证研究表明，开展股票指数期货交易后的5 年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2倍以上。这说明，股指期货的推出促进了指数成份股的交易活跃性，提高个股的流动性。香港1986年推出恒生股指期货
后，股票交易量在当年就增长了60%，随后股票交易量不断增加。

        我国股市具有高换手率的特征，股指期货实施的T+0交易也将使得股指期货交易极为踊跃。目前证券公司参与股指期货业务主要是采用IB( 介绍经济人) 的方式，该项业务有望成为今后证券公司业务收入的一项重要来源之一。证券公司可通过收购具有股指期货业务的期货公司、加强与期货公司合作等方式来壮大自身实力。

        此外，证券公司等机构投资者应加强对股指期货业务的研究，在风险承受的范围内，从股指期货套期保值、套利逐渐发展直接进行股指期货交易。由于股指期货交易可能产生巨大的收益，且在市场处于熊市时可以采取套期保值，股指期货是防范系统性风险不可忽视的重要手段。资金实力较强的证券公司可考虑成立期货投资部。由于股指期货交易的巨大风险和收益特征，股指期货交易业务的开展有可能使得国内证券公司的排名重新洗牌。

        三是重视沪深3 0 0 成分股的投资机会。股指期货的推出，也将更加提升沪深300的地位，今后资金向沪深300等优质上市公司集聚是可能的，股指期货的推出，会提高沪深300指数成份股的交易活跃性，提高个股的流动性。从国外市场经验来看，伴随着股指期货的推出和发展，成分股受到更多机构投资者的关注，而基本面较好、流动性高的权重蓝筹股将更受到机构投资者的关注，估值出现溢价。而质地较差的公司对指数的影响力较差，可能逐渐被机构放弃，活跃程度降低。这有可能导致市场形成“强者恒强、弱者恒弱”的格局，并促使非主流个股的边缘化。此外，关注股指期货的“到期日效应”。为了影响股指期货的结算价格，市场参与者往往会拉升或打压股票指数中的成分股，造成市场的价格波动。如在香港市场，在恒生指数期货每月的结算日前夕，恒生指数成分股中的权重品种如汇丰银行、中国移动等等，往往都会出现一定的异动。这对市场整体的表现带来不确定性。