我们都是交易者

一朵祥云

作者 杨军 2008年度《新财富》电力设备与新能源行业最佳分析师第二名 联合证券


本文来自: 人大经济论坛(http://www.pinggu.org) 详细出处参考：http://www.pinggu.org/bbs/b77i412137p2.html
知易行难：我不是一个好的研究员



一年一度的新财富评比终于结束了，媒体关于新财富的报道很多，但大多是负面的，如《谁的新财富》等等，大部分的意思是新财富的分析师成为了基金的附庸、吹鼓手。记得以前在吴总《研究员在裸泳吗？》文章的引导下，研究所展开了研究方法以及如何做研究员的讨论，大家有很多发言，看了以后感触很多，感觉大家都是有思想、有理想、有深度、有激情的人。



我也有很多想法，一直想找一个机会和大家交流，但难以启口。知易行难，很多想法自己想到了，但要做起来很难，自己做不到的事情拿出来说，感觉上有点虚伪。但最终想了想，知易行难，这是人与社会本身的矛盾，作为个体是很难以规避的。虽然知易行难，但还是可以拿出来和大家交流、共勉，共同进步。



艺妓与妓女：贵由心生



前一段时间，和前基金经理的太太一起陪一位年长70 多岁的老师吃饭，聊到了西湖边“虫二”（繁体字不知道怎么写，只能用简体代替），进而聊到了风月无边。作为一位长者、艺术家、经济学家，同时也是证券市场最早参与者之一的老师，聊到风月无边特别带劲，从历史、政治、文化、艺术的角度分析了艺妓与妓女，古代喝花酒与现在找三陪的区别。个人听下来，虽然老师的分析很到位也比较精辟，包含了很多历史、艺术、文化、哲学、政治的韵味，但总结下来无外乎两点：



1、艺妓是比较专业的，懂得琴、棋、书画，偶尔也可以谈谈政治；

2、艺妓是有道德底线的，卖艺不卖身。当然，按照老师的说法，在双方感情交流比较充分的情况下，也不排出双方相互敬仰而发生冲动的可能，但绝对不是交易。老师非常严肃地说历史上这样的事情很多，有史可查。



那么作为卖方的研究员是什么啦？



要理解研究员是什么？个人认为首先要理解的是证券公司是什么？研究所是什么？证券公司从本质上是中介服务机构，除了自营业务部门外，不管投行、经纪业务、资产管理部还是研究所都是靠收取佣金来进行盈利的。这也是众多券商为什么要把研究所定位于对外服务机构的重要原因，获得分仓以及佣金收益是研究所存在首要任务，对于公司以及联合证券的股东而言这也是研究所存在的唯一目的。



为什么要写研究报告、为什么要给基金经理打电话、为什么要进行路演？说白了，研究所就是一个服务机构，研究所的研究员就是服务人员。金融本质上就是服务。理解了这一点，才能理解怎样才能成为一个好的研究员，研究员所要坚持的是什么？



好的研究员就是要让客户感觉到服务的满意。当然，这个服务是专业的，要懂得琴、棋、书画，偶尔也可以谈谈政治。但是要坚持底线的，研究员的道德底线就是：客观与公正。不管看错、看对，只要是专业的、客观的、公正的，都不是裸泳。什么是忽悠，马云说了，只要说的人从心底一直相信他自己所说的话，再忽悠也不是忽悠。当然，作为一个服务机构的从业人员，有点时候是媚俗的，为了让客户满意，有的时候是需要附和的。某一只股票是某重仓基金经理推荐的、领导推荐的、自身相关利益人推荐的还是自己挖掘的都不重要，只要我们坚持了专业、客观、公正的原则，就不会成为华尔街的肉，就不会裸泳，仍可以保持精神的独立与灵魂的自由。



因此，研究员的光荣就是获得了客户的认同、拿到佣金、获得新财富投票，梦想就是坚持专业、客观、公正的原则，保持精神的独立与灵魂的自由。

一朵祥云

价格与价值：我们都是交易者



研究所领导经常讲的一句话，给我的震撼很大，就是“不要太看重自己，也不要太轻看自己，要敬畏市场、尊重市场”。我也时常在思考这个问题，价值分析、价值投资一直被研究员奉为神旨，定价也是研究员的一个重要工作，因为我们的研究报告大部分是定价报告。那么，我们定价是定什么价啦？是价格还是价值？这是困扰我的一个长期问题。



虽然至目前为止，思考得还不太清楚。但我有点趋向于研究员订的是价格，订的是自己心目中认为在某一个时期内合理的一个价格。价值是市场确定的，同时，价值不是永恒的，价值也是波动的。举一个例子，我们对某一只股票的了解有对了解自己更深入的吗？我想应该没有？



如果把一个研究员理解成为一个公司、一只股票，那么，研究员能够确定自身的财富意义上的价值吗？我想大部分人是无法确定的，牛市前很多人还在挤地铁的时候，绝对不敢梦想两年后开宝马。但现在，研究员可以举出很多强有力的证据证明自己应该领100 万以上或者更高的年薪。之所以这样，是因为证券市场蓬勃发展使得研究员的效用上升，市场确定了研究员的基本价值，大家能够在市场的基础上进行一个合理价格判断。



前面我提到了效用，研究员对于证券市场以及公司的效用，这就是研究员的价值。效用价值论（utility theory of value)以物品满足人的欲望的能力或人对物品效用的主观心理评价解释价值及其形成过程的经济理论。在19 世纪60 年代前主要表现为一般效用论，自19 世纪70 年代后主要表现为边际效用论。



德国经济学家H.H.戈森（1810～1858）是边际效用论的主要先驱者。他在《论人类交换规律的发展及由此而引起的人行为规范》中，重申了效用价值论，同时提出了人类满足需求的三条定理（后来被称为“戈森定理”），从而为边际效用价值论奠定了理论基础。这三条定理是：1、欲望或效用递减定理，即随着物品占有量的增加，人的欲望或物品的效用是递减的。2、边际效用相等定理，即在物品有限条件下，为使人的欲望得到最大限度满足，务必将这些物品在各种欲望之间作适当分配，使人的各种欲望被满足的程度相等。3、在原有欲望已被满足的条件下，要取得更多享乐量，只有发现新享乐或扩充旧享乐。



简单总结，就是证券市场需要研究员的时候，研究员价值高，否则失业。研究员多了价值低，有人要失业。研究员的价值最终取决于公司及股东的欲望。在研究员已经为公司赚很多钱的时候，公司希望赚更多的钱，如果无法满足，研究员的价值将下降。在没有交易的情况下，我们搞不清楚自身对公司以及证券市场的效用，怎样进行价值判断？



所以，研究员的工资是跳出来的，股票的价值是交易出来的。经济学中的价值指财富的量（或是指效用的量、使用价值的量），而要判断这个效用的量（欲望的满足程度）必需通过交易，因为，对于个体而言效用是非常个性化的。正是由于效用的个性化、个人决策的分散化导致了市场的混沌，因为市场是混沌的，因此是不可战胜的（有效市场理论的基本观点），就象人类永远无法了解混沌的宇宙一样。



因此，股票价值是市场确定的，并不是基金经理或研究员单个个体确定的，我们只是交易者。交易的参与者是我们对市场的效用，也是我们的价值。从另外一个层面去思考这个问题，研究员在定价的时候无外乎两种方法：PE 相对定价、所谓的DCF 绝对估值。实际上两种定价方法都是相对的，两种方法的的基准，PE、DCF 的分母部分（市场必要收益率等）都是市场给与的，所以说，研究员要超越市场、判断一个公司的绝对价值可能吗？我认为，研究员做的就是在市场基本价值评判标准下的价格确定。



我认为价值也是波动的。这就是为什么有牛、熊市，市场会有波动。钱多的时候、股票少的时候、人胆大的时候，股票效用高，风险溢价低，可以给高PE。钱少的时候、股票多的时候、人恐惧的时候，股票效用低，风险溢价高，PE 低。理论上这就是贴现率的变化。



新财富排名第一的研究员在市场面前都是很渺小的。所以研究员发现的是价值还是价格？应该坚持什么？这是值得我们深思的问题。我个人认为好的研究员应该敬畏市场，敬畏市场的价值判断体系，坚持的不应该是自己所谓的价值判断，应该坚持的是紧紧遵守市场的价值判断标准进行股票价格判断而做出相应评级。因此，顺势而为非常重要，在该认错的时候，要及时地承认自身的错误。研究员的重大错误不在于价格判断错了，而在于自身价值判断标准与市场标准发生了重大错位。



这也是为什么投资与研究要分开的重要原因，基本面分析很到位的研究员不一定是好的基金经理。有时，研究员做基金经理死得很惨，一个最重要的原因就是过于坚持自身所谓的价值判断，而忽略了市场在想什么。

一朵祥云

专业与权威：乱说乱有理



既然市场是巨大的、是无人能够战胜的，因此，我们更应该尊重的是市场。多年来，广大人们群众就已经总结出来“股市无专家”，科学研究也证明长周期基金经理跑不过指数。



但我觉得这句话也是有点问题的，应该说“股市无权威”，作为专业交易者的专家还是有的（不是价值确定者）。因此，我们作为研究员在敬畏市场的时候，也更应该听取更多市场上的声音、听取市场的观点。比较市场观点与自身观点的差异，觉得市场观点有益的，我们应该消化吸收，并根据市场的观点来修正自身的观点，而不是一味地坚持自身的观点。



这也是当下中国市场研究与投资的区别，研究与投资在一定程度上是分裂的。投资比研究更看重的是市场的观点，而不是研究员的观点。对于投资的人来说，市场普遍大众的看法往往比研究员的看法更为重要。因为，市场是众多参与者博弈的结果，而不是根据研究员的观点来进行定价的。研究员的定价报告起到了作用，也仅仅是因为这个报告的观点符合了大众的口味或获得了大众的认同，站在了市场多数人的一边。



在市场中，宏观分析师、策略师、行业分析师、技术分析师、甚至退休老太太的观点都是应该得到尊重的，因为他们都是市场的参与者，都是交易者，同时也是价格的决定者之一。



另一方面，价值投资的观念是重要的，对于巴菲特来说，重要的是价值投资的本身（控制欲望追寻最基本合理的回报，这就是股票对巴菲特的效用），而对于我们来说，重要的并不是价值投资本身，而是价值投资成为了市场的宗教与信仰，大家都按照这个规则在玩，也就是说，它是市场普遍的看法与观点。



既然退休老太太的观点都是应该得到尊重的，那么，研究所的任何一个成员的观点都是重要的，都是应该得到尊重的，“抗拒权威、尊重专业”是研究所的重要氛围与文化。抗拒权威就是研究所没有权威的观点、只有专业的观点，市场才是最权威的，任何个人观点的对错只是一时，没有永恒。尊重专业，就是尊重每一位成员的专业研究，尊重每一个提出的观点，因为每一个人都是市场的参与者。抗拒权威是对市场的尊重，而尊重专业就是对个人劳动成果的尊重。



在研究所，我不敢说谁比谁权威，大家都是知识分子，都有独立的个性、人格以及精神境界，都有对的时候，也有犯错的时候。彼此提出的观点，大家可能讨论、探讨，站在不同的立场提出不同的观点。



午夜梦回，王总想到的是宏观经济、鱼老师想到的是房地产、老叶想到的是有色、红光想到的是商业、难道我们不应该在宏观方面尊重王总、房地产方面尊重鱼老师、有色领域尊重老叶，我想这是当然的。毕竟，王总半夜看完了美联储、世界银行长达上百页的英文报告，老叶也在关心全球金属期货价格的波动。至少在宏观经济、有色金属、房地产等等领域，王总、老叶、鱼老师是比我们专业的，我们应该尊重他们的观点、尊重他们的报告，同时最重要的是尊重他们的劳动。因此，市场上是可以乱说的，不管权威不权威、专业不专业，价值投资还是技术分析，懂与不懂，都可以说，都可以乱说。因为，市场本来就是一群不懂的人在一起共同参与的，价值是交易出来的，我们都是交易者，不管你是最牛的基金经理、最牛的研究员、还是最弱智的散户，按照四川话说都是瞎子牵着瞎子走，3000点到6000 点、大国的崛起、流动性泛滥的下半场、大飞机与小飞机、风能、核能、太阳能，谁敢说懂。



因此卖方研究的本质就是提供交易的信息，买方研究的本质是判断信息对市场的效用。提供的信息的对与错是不重要的，关键是市场上众多的参与者对信息如何理解。



这就是为什么基金公司把所谓的服务作为对卖方进行评判的第一标准的最深层次原因，其实，所谓的服务不外乎提供各种信息：以报告形式体现的信息、正式的路演、电话、邮件的小道消息。



我个人认为而联合证券研究所最大的弱项就是不敢说，很多信息、观点被内部过滤，没有及时传达出去，这样就没有起到一个交易信息提供者的作用，换句话说就不是一个好的研究所，大家也不是好的研究员，销售不是好的销售。现在回头看，最敢说的就是所谓的大行，所有的小道消息都是大行传出来的，观点也是他们变化最快，看看他们08 年对CPI 的预测就知道了。我们的弱点就是声音太少、声音太小，过于坚持了所谓价值投资的理念以及研究员的理性与矜持，没有把我们成熟与不成熟的、幼稚的、正式的与小道的、道听途说的、盲人指路的观点完全传达出去。



证券市场最搞笑的事情、最严肃、也是最认真的一件事情就是年度投资策略报告，卖方、买方都在搞，浓重而又热烈，却又是如此的奢华与浪费。08 年12 月确定09 年的投资策略，可能12 月下半旬已经推倒重来。有用吗？回头看看吧。为什么我们还要去做？



因为基金是交易者，我们是交易信息的提供者，二者缺一，市场就无效。这就是有效市场理论！

hedgehog

二者缺一，市场就无效。
非常好，也许可以让我安心踏上研究员的路程了