香港衍生品市场交易和发展概况

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来源：期货日报   作者：王飞

一、香港衍生品市场发展历程——从商品期货到金融期货

      中国香港衍生品市场的发展经历了一个从商品期货到金融期货、期权，从股指类再到货币、利率类衍生品的发展历程。香港期货市场首先推出的是商品期货，其接连推出的棉花、原糖、黄豆和黄金均未获得较好效果。香港专家学者从商品期货交易实践中总结出经验教训，提出了香港期货市场要走“金融化”道路的主张，被香港政府所采纳。1986年5月6日香港推出了恒生指数期货，拉开了金融衍生品市场的序幕。由于恒指期货推出后反映强烈，交易兴旺，使得香港期货市场步入了“金融化”的轨道并逐步发展成一个地区性的金融衍生产品交易中心，恒指期货也成为世界上比较成功的股指期货之一。对香港股指期货市场乃至衍生品市场的研究对我国未来金融衍生品市场发展有一定的指导作用。香港衍生品市场的具体发展路径如表1。

表1.香港衍生产品市场发展路径

二、2006年香港衍生品市场发展和交易概况
         
      1.交易品种齐全，规模不断扩大，恒指期货市场成交量最大
         
      香港各类基础金融市场工具的多样性使其衍生品市场亦呈现出多种势态。伴随着品种的多样化趋势，市场交易规模也不断扩大。据统计，无论是期货市场还是期权市场，交易的合约数量都急剧增加。1991年期货总交易量为3075张，2001年达到95262张，10年间增长近30倍。近几年，恒生指数期货的日平均成交量由2002年的19602手增加至2006年的51491手，小型恒生指数则由4552手增加至8665手，H股指数期货从3196手增加到19759手，恒指期权从4369手增加到16582手。
         
      但香港多种金融衍生工具发展并不均衡。香港金融衍生品产品主要以恒指期货及其期权、H股指数期货及期权、小型恒指期货及期权为主。就期货市场看，2001年恒生指数期货及小型恒生指数期货在8个期货交易品种总交易量中占88.74%，2002年所占比重达到95%。2006年恒指期货市场占有量进一步增大，如图1。就成交量而言，恒生指数期货为各类衍生产品中成交量最高的品种。恒指期货的成功主要得益于其以恒生指数为标的。恒生指数是反映香港蓝筹股价变化的指标，也是亚洲区广受欢迎的指数。同时，它也广泛被用来作为衡量基金表现的标准。

图1：香港主要股指期货、期权的日平均交易量

      2.市场参与者多样化，并且各有侧重
         
      2006年香港交易所本身的成交量占总合约成交量的47%，本地投资者的交易占合约成交量的29%，而外地投资者（主要以外地机构投资者为主）的交易占23%。在近三年的统计数据中，2006年度交易所本身的交易量最大，而本地投资者呈逐年递减的趋势，外地投资者成交量回落于2004年的水平。

图2：香港衍生品市场成交量按投资者类别分布（2005年7月-2006年6月）

      从投资者结构来看，参与股指期货市场最主要的是外地机构投资者，占38%，同样外地投资者也在H股指数期货中的最大市场占有量为41%。而相对灵活且乘数较小的小型恒指期货则以本地个人投资者为主体，市场份额高达57%。期权方面，H股指期权中本地个人投资者、本地机构投资者和外地机构投资者的地位同等重要，恒指期权的成交量主要来自于交易所参与者本身的交易（40%）。

图3：香港衍生产品市场各产品成交量按投资者类别的分布（2005年7月至2006年6月）

      3.投机占市场比重较大，套保、套利市场份额次之
         
      投机交易仍然是市场交易的主体，继2004/2005年度占市场总成交量的50%后，2005/2006年继续维持在49%的水平上。套保的成交比重由2004/2005年的36%下降为32%，套利为19%较上一年度有所增长。从各衍生产品来看，小型恒指期货的投机市场份额较其他产品大，套保和套利的市场份额相对较小。主要衍生品恒指期货的投机、套保和套利的百分比分别为52%、31%和17%，如图4。

图4：香港衍生品市场成交量按交易用途的分布（2005年7月至2006年6月）

      4．国际地位逐渐增强，合约名义价值大
         
      依托内地经济的高速发展，香港已经成为亚洲地区发展最快的国际金融中心。近年来，香港交易所的规模迅速扩大，在全球交易所的排名不断提升。至2004年11月底，香港交易所在全球及亚太区的金融交易所的排名为：

      衍生品方面，从图5交易所排名来看，韩国交易所、欧洲期货及期权交易所及芝加哥商业交易所是成交合约张数最高的三家交易所，2005年占全球成交合约张数的49.6% ，2006年上半年占46.6%。香港交易所两年的排名分别居于第35及第31位，有上升趋势。大连商品交易所排名第17位。

图5：全球衍生品交易所按成交合约张数排名

      从经济角度来看，合约的名义价值是比较成交量的较佳指标。名义价值是指所买卖的衍生品合约所涉及的相关资产价值。如图6，虽然同比香港市场的成交合约张数不是很大，但其名义价值却攀升为全球各交易所的第八名。这也是恒指期货在国际范围内具有重要性的有力依据。
              

图6：股票指数期货合约名义价值的排名（2006年1月至6月）

三、香港金融衍生品市场发展对内地的启示
              
      香港衍生品市场交易状况能反映内地未来股指期货等衍生品的投资者结构和交易目的。根据香港股指期货交易经验，内地即将推出股指期货市场的初期，交易主体很可能以机构投资者交易为主，这是基于内地市场的实际状况和乘数较大的事实得出的结论，但未来的发展趋势仍会以机构和个人投资者平分市场份额为方向。在沪深300指数期货推出的短期内，市场会以投机交易为主体，投资者套期保值业务将为辅助功能。由于股指期货用于套期保值的功能有限，而股指期权和股票期权的套期保值功能相对强大，股指期货推出后相关的各类期权交易以及其他金融衍生品也会逐渐登陆，丰富和完善金融市场。香港市场的蓬勃发展和市场的成功一部分取决于外地投资者相当的市场占有量，所以加快放开QFII境外投资者进入内地市场也是完善衍生品市场未来发展的一个重要方面。另外，小型恒生指数期货由于其标的乘数较小，主要针对资金量较小的中小投资者需求，的确更适合中小散户进行投资，也获得了较好的成交量和市场反响。进一步讲，内地股指期货产品的设计也要紧密跟随市场需求和认购能力，尽早推出指数期货的小型合约。